文 | 新质动能，作者｜沐风，编辑｜时楠
阿里巴巴，要把"亲儿子"送上市了。
近日，阿里旗下的斑马智行，向港交所递交上市申请。斑马智行，由阿里和上汽联手打造，是中国第一代互联网汽车的探路者。
有两家大佬扶持，斑马智行上市之路，本该顺风顺水，但翻开招股书：斑马智行过去三年半，累计亏损超过 41 亿元。
更戏剧性的是，就在 IPO 冲刺期，前 CFO 夏莲直接在朋友圈"开炮"，质疑斑马上市就是为了"圈钱"，甚至点名批评部分高管的价值观。
于是，斑马智行的 IPO，也引来外界质疑：阿里此举，是在下一盘深远的棋，还是急着甩掉一个烫手山芋？
背靠大树却成束缚？
斑马智行的身世并不普通。2015 年，阿里和上汽联手，打造了斑马智行。有了阿里的技术和上汽的产业资源，斑马一出生就含着金钥匙。
按理说，这样的背景应该是优势。但现在再看，却更像是一副"紧箍咒"。
斑马的最大客户就是上汽。2022 年，来自上汽的收入占比 54.7%；2023 年是 47.4%；2024 年还有 38.8%。换句话说，每卖出 10 块钱里，有 4 到 5 块都是上汽给的。
更狠的是，前五大客户的收入占比年年都在九成以上。客户高度集中，这就等于命脉捏在人家手里。
上汽不仅是客户，还是斑马的供应商。阿里也一样，既是大股东，又是最大供应商。斑马大量采购阿里的云服务、软件和共享服务，采购额占比常年超过一半。简单点说，斑马的钱，花出去一半都流回了股东兜里。
早期靠股东输血，斑马确实站起来了；但想要扩大市场，就不得不面对一个尴尬问题——整车厂愿不愿意买单？
车厂挑供应商时，最怕的就是技术伙伴背后站着竞争对手。斑马身上印着"阿里 + 上汽"的双重烙印，对别的车企来说，这就是一堵隐形的墙。你说你独立，但别人心里还是疑虑重重。
阿里这次分拆斑马上市，背后一个重要逻辑：上市之后，阿里持股从 44.72% 降到 30% 多，不再并表，斑马表面上就成了一家"更中立"的第三方公司。对资本市场，这是一个独立估值的故事。
问题是，姿态归姿态，市场可不看背景牌，而是看实力牌。
现实很残酷，斑马的市场份额这几年在下滑。根据公开数据，2021 年斑马在中控操作系统的市场份额是 1.99%，2024 年掉到 0.95%，2025 年上半年甚至跌到 0.94%。
反观华为，鸿蒙 OS 的份额已经爬到 2.78%。这意味着，哪怕有阿里和上汽撑腰，斑马在市场上还是被对手超车。
更要命的是，客户的胃口在变。现在的整车厂，越来越倾向于自己做软件。特斯拉、大众、通用 …… 都在把车载系统收回去自己研发。
对他们来说，软件就是汽车的大脑，绝不能交给别人。斑马过去靠"股东关系"稳住了上汽，但想要突破大客户圈子，难度可想而知。
所以，斑马的"靠山"，既是支撑，也是束缚。早期背景加持，让它跑在了智能座舱的前排；但想要跑得更远，就必须跳出阿里和上汽的影子。否则，客户不敢下单，市场份额只会越走越窄。
这就是斑马智行的悖论：离开股东，不一定活得下去；过度依赖股东，又很难长大。分拆上市能不能真让它"去阿里化"，打开新局面？还是只是换个身份继续打工？资本市场盯着的，就是这个答案。
"流血"冲向港股
打开斑马智行的招股书，你会发现：过去三年半，斑马智行收入徘徊在 8 亿元上下，但亏损却年年高企，总额超过 41 亿元。换句话说，每赚一块钱，几乎都要搭进去一块半。
2022 年亏了 8.78 亿，2023 年亏了 8.76 亿，2024 年又亏了 8.47 亿，到了 2025 年一季度，更是直接放大到 15.82 亿元，几乎相当于一年"亏完"一轮。
为什么会这样？原因其实很直白：钱全烧在研发上。
斑马智行是做智能座舱和车载操作系统的，核心产品是自研的 AliOS。要在这条赛道站稳脚跟，技术迭代快得惊人，落后一代就可能出局。
于是，研发支出就成了公司最大的成本。2022 年到 2024 年，研发费用分别是 11.11 亿元、11.23 亿元、9.8 亿元，三年合计超 32 亿，几乎是营收的四倍。
钱烧得凶，市场渗透率确实上来了。斑马的智能座舱搭载量，从 2022 年的 83.5 万辆飙升到 2024 年的 233.4 万辆，年复合增长率高达 67.2%。
截至 2025 年 6 月底，全球已有 60 家车企、800 多万辆车装上了斑马系统，覆盖 14 个国家。听起来风光无限，但问题是，量起来了，利润没跟上。
原因之一，是"战略定价"。为了尽快推广系统，斑马选择低价合作模式，换取大规模定点。这样做确实让 AliOS 跑进了更多车型，但牺牲了毛利率。2022 年，毛利率还有 53.9%，到 2024 年已经跌到 38.9%。这意味着，卖得越多，钱反而越难赚。
更棘手的是业务结构。斑马的营收，80% 以上来自系统级操作系统解决方案，其余 AI 全栈、车载平台服务加起来还不到 20%。单腿走路，一旦核心客户收紧订单，风险极高。
再看现金流，更让人捏一把汗。2025 年 6 月底，斑马账上现金只剩 3.16 亿元，而年研发和运营消耗接近 10 亿元。算一笔账，如果没有 IPO 融资补血，资金撑不过一年。
所以这次港股闯关，像是一场"续命之战"。
外界的担忧不无道理：斑马智行这些年确实做出了成绩，车载系统跑进了几十个品牌、百万辆汽车，但商业模式还没跑通。靠烧钱堆出来的规模，能不能转化为稳定盈利？这是资本市场最想问的问题。
过去，互联网赛道的逻辑是"先做大，再盈利"，资本愿意给时间。但汽车行业不同，这是存量竞争、硬碰硬的生意。毛利率下滑、客户压价、研发高投入 …… 每一项都让斑马智行显得有些"心有余而力不足"。
而这，也正是它的最大困局：规模上去了，账面却越来越难看。阿里烧的钱，能不能烧出一个估值故事？还是只能换来一纸招股说明书上的"流血上市"？
AI 成"第二增长曲线"？
斑马智行很清楚，光靠一个操作系统，走不到最后。市场已经给了答案——份额下滑，毛利率掉头，连大股东上汽也在紧盯自研。要破局，必须讲出一个新的故事。于是，AI 成了它的"第二增长曲线"。
2024 年，斑马发布了全新智能座舱 AI 品牌"元神 AI "。听起来有点玄，但本质就是把大模型塞进汽车，让车不再是"被动听指令"，而是能主动思考、主动服务。比如过去车机只是个导航和娱乐中控，而"元神 AI "号称能像个人助理，理解语境、做决策、甚至预测驾驶需求。
这套 AI 软件栈里，有一个叫 System Agent 的关键技术，能把不同车载应用和软件整合在一起，像"大脑"一样调度，让车不只是"车"，而是一个随时响应的智能空间。IDC 的评估里，斑马的"元神 AI "排在国内顶尖，算是给它挣回了一些技术面子的。
更重要的是，斑马终于在"上汽圈"之外，拿下了一个重量级客户——宝马。
2025 年 3 月，宝马集团宣布将在中国的新车型上搭载斑马的"元神 AI "，背后还有阿里云的通义千问大模型加持。对斑马来说，这单合作太关键了：
一是证明了它的 AI 技术有全球豪华品牌的认可；二是打破了外界对它"吃上汽饭"的质疑；三是给它的"中立化"战略加了一层真金白银的背书。
但 AI 这条路，也不是坦途。研发投入依旧惊人。2022 年至 2024 年，斑马的研发开支合计超过 32 亿，2025 年一季度又花了 1.96 亿。公司希望靠规模化应用来摊薄成本，可问题是，能不能快速变现？这是个大问号。
因为 AI 和传统操作系统最大的不同，是商业模式。以前斑马卖 OS，更多是一次性授权，挣的是辛苦钱；而 AI 带来的，是订阅费、应用分成、甚至基于用户数据的增值服务。看起来前景无限，但落地速度如何，用户愿不愿意买单，都需要时间来验证。
好消息是，斑马的"经常性收入"已经在增加，从 2022 年的 38.8% 提升到 2024 年的 48.4%。这意味着它在尝试把一次性买卖，变成长期生意。但资本市场可没那么耐心，能不能撑到 AI 带来利润，还得看现金流能不能扛得住。
更大的挑战来自对手。华为的鸿蒙 OS 已经全栈打通，从芯片到云到生态一条龙；小米也在盯着汽车入口；车企自研大势已定。斑马的 AI 想要突围，就必须证明：它不只是跟风上大模型，而是真能在驾驶舱里创造差异化体验。
问题是，这一切，需要时间。而时间，恰恰是斑马最缺的东西。
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